瑞幸咖啡陆正耀的危险财技

瑞幸咖啡上市了，瑞幸咖啡破发了。

上市四天，K线上四根大阴柱，第四天破发并大跌15%，第五天又一度跌至14美元以下。上市当天最高点25.96美元买入的投资者，已经不幸地快腰斩了。

瑞幸咖啡上市前的发行价区间为15-17美元，最终定在区间最高点的17美元——这通常意味着两种情况：一种是IPO受追捧股票热卖，上市后股价看涨；另一种是大股东为多融资或套现吃相难看，上市后股价看跌——按照这个价格，瑞幸公开发行融资5.61亿美元，又定向发行融资5000万美元，合计超过六亿美元。外界此前预估瑞幸咖啡将融资5-8亿美元。

瑞幸上市后的走势不幸押中了第二种。

但这并未超出很多人的预期。事实上，福建商人陆正耀打造的瑞幸咖啡，究竟是个美妙的中国增长故事还是资本老手的道具，伴随着这家公司的神速IPO引发了巨大争议。

资本老手

现年50岁的陆正耀是福建人，后成为香港居民，并拥有加拿大绿卡。上世纪90年代他在中关村做通信产品代理起家，在加拿大短暂居留后，15年前又回国创办联合汽车俱乐部。这个卖汽车保险的生意虽然没有成功，却从此杀入了汽车出行业，并获得了联想控股的资金支持。

陆正耀创办神州租车之初，并不算太成功。直到2010年前后，联想控股取得了神州租车的主导权并改弦易张：以重资本快速轰开市场——是不是与瑞幸咖啡的思路非常相似。

经过两年时间资本驱动下的快速扩张，神州租车在2012年就打算上市，但没有成功。直到2015年，神州租车在香港上市，上市之初股价在20港元以上，但此后一路下滑，现在只有不到7港元，跌去了2/3市值。

但陆正耀无疑在神州租车身上体味到了资本的神妙。从此之后，他开挂一样，先是两年多时间就将神州优车推到400亿市值在新三板挂牌，此后又用不到两年时间将瑞幸推向了资本市场。

陆正耀最近两年来的三次资本操作，更是向外界展现了一个资本老手的娴熟技巧。

一是神州优车并表神州租车。这是神州优车上市的关键一步。

神州优车（838006.OC）是陆正耀神州系的核心平台，市值达400多亿，但一直亏损无法在A股上市，而陆正耀控制的另一家上市公司神州租车盈利却市值不高。神州优车陆续收购神州租车的股份，最终于2018年将神州租车并表。神州优车目前持有神州租车29%股权，为神州租车第一大股东。陆正耀家族通过陆正耀个人及其他四家公司共持有神州优车36.16%股权，为实际控制人。

“两车”并表之后，效果显著。由于网约车、汽车电商等主营业务并不赚钱，神州优车此前一直亏损：2016年亏36.7亿，2017年亏2.6亿元。到了2018年，神州优车虽然主营业务仍然略亏，核心的网约车业务甚至已经停止增长，但财务报表上却实现盈利2.7亿元，这主要得益于神州租车的并表。

二是神州优车收购宝沃汽车。这是神州优车上市前做大资产的关键交易。

今年三月，神州优车以41亿现金收购宝沃汽车67%股权，入主了这家前德国汽车品牌。而仅四个月前，明面上从福田汽车接盘宝沃的是陆正耀的好友王百因。

这桩交易一开始就显示神州优车是真正的买家：虽然首先出面的是王百因，但神州优车背后出钱，另为王百因担保。而且，当时神州优车就以“战略合作”的名义深度介入了宝沃汽车的经营，并迅速调整了宝沃汽车的原团队

既然神州优车是最终的买家，为什么还要由王百因过一道手呢？总之结果是，这四个月明面由王百因接盘期间，宝沃汽车的财报大洗澡，总资产、净资产分别大幅下调了1/3、2/3。特别是总资产下调1/3后，正好没有达到神州优车总资产的50%，“巧合”地导致神州优车的这笔并购没有构成重要资产重组。

假设超过50%构成重大资产重组，神州优车将至少两年后才能上市。

神州优车收购宝沃并非完全顺风顺水。大摩财经此前发现，这笔收购遭到了陆正耀家族之外两名主要机构投资者股东的强烈反对。

三是瑞幸咖啡不到两年的时间里上市。这是陆正耀的资本“封神”之作，但也最富争议。 

瑞幸疑云

几乎在筹划布局神州优车两三年后上市的同时，2017年夏天，陆正耀在自己的资本版图中开启了一个新版块：大消费。

陆正耀为瑞幸咖啡投入了大部分早期资金：2017年不到1亿元，2018年约1.5亿元，其余早期资金主要由老部下钱治亚投入。这些资金在瑞幸咖啡此后融资后被归还。

瑞幸咖啡在上市前共获得了5.5亿美元融资，其中4亿来自于神州系的资本“铁三角”，即陆正耀和他的两个紧密资本合作方：大钲资本的创始人黎辉和愉悦资本的创始人刘二海。

这也导致瑞幸咖啡上市前的股权高度集中于陆正耀和其紧密关系人手中，即陆正耀家族信托（持股30.53%）、钱治亚家族信托（持股19.68%）、陆正耀姐姐Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds（持股12.4%）以及大钲资本（11.9%）、愉悦资本（6.75%）。

上述股东在上市前合计持有瑞幸咖啡81.26%股权，这也让外界认为瑞幸咖啡上市只不过是陆正耀家族和朋友们的资本狂欢。通常而言，股权高度集中在一小撮关系人手中，使上市公司的内部治理和股价更容易被操纵。

2017年10月，瑞幸咖啡启动运营。仅用18个月，瑞幸咖啡就号称自己已经成为中国第二大咖啡连锁公司、拥有2370家门店以及1680万客户。嗯，平均不到5天开一家咖啡店。

瑞幸咖啡号称是星巴克的强劲对手。但事实上这只不过是一种营销手段。其门店与强调社交空间的星巴克不同，而是更类似于写字楼里的小便利店。如果说直接竞争对手，那可能7-11或者麦当劳更为合适。

这个被包装为“新零售”的市场看上去很美：中国的咖啡市场已经得到了充分教育，庞大的中产阶级群体存在巨大的咖啡消费潜力。即使瑞幸成不了星巴克，如果能成为一个快饮快食的新型便利店系统，仍然不失为值得赞叹的想法。

但前提是，瑞幸咖啡需要时间证明自己模式的可行性，以及它能够最终为股东和投资者创造价值。

目前而言，瑞幸咖啡仍然面临许多对其前景的质疑。

瑞幸咖啡的烧钱速度极为惊人。其总共股权融资了36亿人民币，外加债务融资不到5亿，共40亿出头，但2018年开店和日常运营消耗的现金流就达到26亿，五个季度里亏掉了22亿人民币。瑞幸咖啡在上市的同时还强调将继续以亏损换取扩张。

乍看起来，瑞幸咖啡与中国互联网历史上那些烧钱取得成功的企业非常类似。新经济行业之所以用烧钱亏损模式还能够吸引大量资本，在于一个基本逻辑：燃烧资本可以快速建立用户、品牌和市场壁垒，在规模经济的前提下实现最终盈利。

更关键的是，瑞幸咖啡是否能吸引到足够的资本支撑其深不见底的资金黑洞。

IPO融资六亿美元后，瑞幸咖啡又获得了至少一年的扩张时间窗。但如果股价低迷，其上市地位可能并不能为其带来更多的融资便利。这也意味着，瑞幸咖啡接下来的财报将极为重要，这无疑是对陆正耀财技的再次考验。

当然，瑞幸咖啡只要上市对陆正耀家族和朋友们来说就已经是胜利了。他们总共投入了四亿美元，目前的持股市值高达20亿美元以上，即使算上利息平均成本可能在4美元/ADS左右。

瑞幸咖啡发行价17美元，目前仍在14美元左右。

（编辑：夏花）